房企去金融化背景下，总量波动熨平叠加供给侧结构重塑，房地产行业迈入新发展阶段。政策组合拳与预期改善引导信用风险收敛，优质房企与竣工链有望迎来估值修复。
总量波动熨平叠加供给侧结构重塑，房地产行业迈入新发展阶段。随着我国城镇化进程趋缓，青壮年人口占比触顶下行，房地产投资长周期拐点到来。由于土地信用派生的机制，房企融资、加杠杆能力的波动形成了房企金融化和去金融化周期，是当前的核心变量。2017年定调的“房住不炒”是房企去金融化的开端，表现为融资渠道逐渐收紧。1）2018年资管新规出台，对影子银行施加监管，去金融化拉开序幕。2）2020年“三道红线”出台，进一步限制了房企开发端的融资能力。3）2021年预售资金监管，房企销售环节的融资约束抬升。展望未来，房企原先销售端资金回笼有望转移至竣工端。
融资能力边际改善，信用风险收敛。地产去金融化大背景下，企业融资能力下降导致的信用风险是扭转本轮地产下行周期的主要堵点。1）债券市场：中证地产债指数连续下跌约17%，尚未出现回升；地产产业债超额利差三季度曾快速走阔，而10月中旬至今边际收窄，反映出房企信用风险有所收敛。2）经营视角：地产新开工、销售等中观数据同比增速仍在寻底，销售top10里面民企销售额平均下滑40.1%，央企平均仅下滑15.9%，结构差异之下优质房企具备韧性。3）融资视角：11月以来，债券融资“第二支箭”、金融十六条以及预售资金监管放宽等政策密集出台，通过释放流动性推动房企资金加速“回血”。
需求侧同步发力，9月底多项重磅政策有望带来提振。1）购房能力：居民收入增速下行，叠加房价预期的走弱，居民杠杆率增速亦有下滑。2）量价关系：为防止房价下跌导致的风险外溢，政府有动力优先稳定房价，近期商品房市场维持“保价缩量”。3）区域分化：“停贷”高发城市及二三线月后成交萎缩和新盘去化率走低。4）9月以来中央发布多项重磅政策，在保交楼稳民生的同时，提出部分城市房贷利率下限自由下调、换购住房免除个税、下调首套个人住房公积金贷款利率，对上述三项居民端堵点均有涉及，政策力度超预期，有望对房地产销售市场形成提振。
新格局下的结构性机会：优质房企与竣工链估值修复。2017年房企去金融化周期开启后，地产行业的上涨由年度的行情逐步收窄，驱动因素由盈利增长变为风险收敛。随着需求与融资政策的协同发力，房地产行业信用风险边际收敛。中期视角下，看好集中度提升的央国企地产公司。从需求和信用改善角度来看，关注优质民营房企的估值修复，同时未来竣工周期驱动的装修建材、家电家居等领域有望率先受益。
二十大报告强调，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。随着人口结构与城镇化进度的变迁，以及“高杠杆、高周转”商业模式的转换，房地产行业正在迈入新发展阶段。
我国房地产行业20多年间迅猛发展，是GDP的重要支柱之一。自上世纪90年代房地产市场化制度确立以来，国内房地产行业迎来飞速发展，年度房地产开发投资完成额占GDP的比例从2000年不到5%提升至2014年的最高值14.8%。考虑到房地产与上下游产业链具有较强的关联性，如上游水泥、钢铁、玻璃等原材料，下游家电、家居等消费品，以及地产行业在金融机构和政府收入中的较高权重，地产链合计占GDP的比重估计可达到30%。2010年至今，房地产投资占固定资产投资的比重在17%-20%之间波动，其中，住宅地产投资占房地产总投资70%以上。我国依然是一个投资拉动型经济体，当前地产投资的下滑及居民信心的回落将对GDP增速产生较大下拉，站在换档转型的十字路口，地产稳预期、经济调结构任重道远。
2016年青壮年人口占比二次触顶，叠加城镇化率增速放缓，房地产长期需求下行进程开启。人口结构和城镇化率的变迁是房地产长期需求的主要影响变量，人口红利和城市化率的增长提升了经济潜在增长率，居民收入快速增长，带动住房需求提升。作为住房需求的主力军，25-34岁人口占比与商品房销售面积增速具有一定相关性。上世纪80年代我国迎来建国后第二波婴儿潮，对应到2009-2015年，我国青壮年人口比例开始回升，带动了购房需求和地产投资的高增长。随着城镇住房饱和度上升，城镇化进程将逐渐放缓，2021年我国城镇化率为62.5%，类似韩国上世纪80年代中期的水平1985-1995年，韩国城镇化率增速从3%下降至1%。同时，我国人口结构老龄化程度逐渐加深，人口红利下降，经济增速换档，居民收入放缓，房地产投资长周期拐点到来。
国际横向比较，我国房价继续快速上行的空间已较窄，其背后是较独特的国情。根据2020年全球主要城市的房价收入比，中国香港、深圳、北京位列全球三甲，房价是居民年收入的41倍以上。一线，与韩国首尔的水平相当，高于巴黎、新加坡、伦敦等国际都市。从租金回报率（即房价租金比的倒数）来看，我国城市平均水平在1.5%-2%之间，虽低于东京（2.75%）、伦敦（3.23%）等大城市，但考虑到国外房地产税、较高物业费等额外成本，国内外大城市的实际租金回报率相差不大。较高房价的背后，是我国较为独特的国情，由于我国居民消费率偏低，而储蓄率较高，且投资渠道选择有限，房地产是中国家庭最重要的资产组成部分，2019年这一占比约为60%。同时，我国也是世界上住房自有率最高ob体育官网app下载的国家之一，2019年的央行调查显示，96%的受访家庭至少拥有一套住房，相比之下美国、日本的住房自有率仅为65%/61%。
房地产的核心是土地与金融。由于土地信用派生的机制，我们重点关注的是房企的融资能力和加杠杆的能力。房企的商业模式是“融资→拿地→销售”，由于土地派生信用的能力极强，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房企杠杆率最高可达9.5倍。实际情况中，A股地产行业平均资产负债率约为80%，杠杆率为5倍左右，对比日本、美国地产行业龙头公司在2008年金融危机之前的资产负债率高点分别为76%/62%。历史上，房地产行业存货增速的变化（对应了房企的加杠杆幅度的预期）与行业的市净率走势趋同。当开发商开启扩表进程，则市场对于未来的销售收入增速的预期提升，因此估值有提升空间，反之亦然。尽管存货变动是一个相对滞后的指标，但一旦某个政策可以影响房企扩表能力，那么未来存货增长的预期将会变动，则政策亦会对当期的估值产生影响，也就是说，只有出台的政策是针对资产负债表的扩张/收缩的，才会影响到当期的估值。
2017年定调的“房住不炒”是房企去金融化的开端，以此作为分界线，房企从加杠杆扩表周期进入降杠杆缩表的周期。我们认为行业的主要矛盾在土地与金融，相比之下，在政策框架中，居民端的调控处于从属地位。因此，我们用房企杠杆率的拐点和政策总方针的变向作为大周期的划分标准。在这两个大周期中，2009-2014年/2014-2022年分别是两个居民政策从“放松→调控→放松”的完整小周期。居民端调控彻底放松时基本上对应到房地产销售增速底部。
2009-2017年是房企持续加杠杆的阶段，体现为融资渠道逐渐打开，融资方式运用到极致。主流头部房企陆续在2009年前上市，通过股权融资的形式完成最初的资本积累。自2009年的“四万亿”计划开始，房企的融资渠道逐渐拓宽，地产开发贷款、地产信托存量开启高速增长；再到2014年再融资再次打开，公司债和海外债放开，以及ABS产品的发行，房企的融资渠道更加多元化。在2009-2017年，是房企资产规模扩张和杠杆率上升最快的阶段，房价在这个期间也一直上行，背后反映的是土地资本化率的提升。
2017年至今是房企持续去金融化、降杠杆的阶段，体现为融资渠道逐渐收紧。1）2018年资管新规出台，去金融化拉开序幕。2018年 4月，资管新规正式出台，信托资金投向房地产等领域被限制。截止到2022年6月底，投向房地产行业的信托贷款余额为1.42万亿元，较峰值2.93万亿元下滑逾50%。房地产信托和券商资管计划主要流向房企拿地融资，因此资管新规的出台直接限制了房企的拿地能力。2）2020年“三道红线”出台，进一步限制了房企开发端的融资能力。2020年8月监管层设置“三道红线”的监管指标，对房企进行分档管理，限制其有息负债扩张速度。“三道红线”包括扣除预收账款后的资产负债率不高于 70%，净负债率不高于100%、现金短债比不小于1。从房企表内融资看，主要包括银行贷款和公司债，影响的主要是开发环节。3）2021年出台预售资金监管，将房企销售环节的融资端锁紧，随后四季度房企开始显著承压。2021年7月，住建部等8部委联合出台的《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，提出对预售资金进行监管，房企开发链条上的融资渠道基本完全关闭。预售资金是房企资金来源最主要的部分，该政策的出台对房企影响极大，是2021Q4起房企进一步承压的原因之一。
预售资金监管收紧后，房企原先销售端资金回笼将转移至竣工端。2020年融资三道红线出台，房企的前端融资和开发融资均受限，因此转向销售融资；但是随着2021年8月对预售资金监管的收紧，房企销售回款被限制，而只有当工程进度越接近于竣工，房企的销售回款才会被全部被释放。当单盘去化率达到50%，房企才会具备竣工的动力。这是由于，扣除预售资金监管+建安支出资金后，房企方可得到多余可用的现金流。而现有的预售资金监管为大概为货值的30%，建设支出大概为货值的20%。因此，新楼盘去化率将是观察未来行业复苏的重要指标之一。
债券市场显示，房企信用风险仍存。2021年中以来，中证房地产债指数持续下跌，自高点累计跌超17%。2022年7月以来，指数加速下滑，反映“停贷”事件对市场信心造成了较大打击，地产企业信用风险仍在持续，随着国常会提出“一城一策”支持住房合理需求，9月以来，指数阶段性止跌筑底，但仍未出现回升。从超额利差看，AAA/AA+级别债券利率自2022年6月低点分别上行19/36BP，表现出地产行业相对于整体产业债的额外风险增加。10月中下旬以来，地产债超额利差有所收窄。
地产基本面数据探底，行业资金来源仍有压力。2021年以来，地产各项数据同比均大幅下滑，截止2022年10月，商品房销售面积累计同比下滑22%，增速拐点尚未显现；竣工面积同比是目前唯一下滑幅度有所收窄的数据，未来持续性有待观察。地产下行周期之中，地产销售问题传导至企业现金流。房地产开发资金来源大幅萎缩，企业内部造血能力下滑。2022年4-7月，除自筹资金外，房地产开发资金各项来源累计同比下滑幅度均超25%，房企自筹资金占比被动提升，带来较大现金流压力。
近期发债规模保持相对稳定，内部造血下降-外部输血下降负反馈亟待改善。根据中指院数据，2022年1-9月，国内房企发债规模累计同比减少9.4%，企业外部输血能力亦出现下降。利率层面，在国家持续宽松的货币政策和纾困政策下，2022年房企融资利率持续下行，9月发债规模保持相对稳定，相比去年同期持平。从发债企业的结构看，头部房企与国企相对占优。TOP100房企发债占比位于10-15%区间，民营房企发债占比近一年维持在5%左右的低位（2020年高点约为20%）。
2023Q1将迎来房企偿债高峰，叠加美元升值带来美元债偿还压力，届时房企违约风险可能提升。根据当前房地产行业企业的存量国内债券及海外美元债汇总，结果显示2022Q4房企的偿债压力将逐月减轻，但2023年1月起将迎来单月千亿以上规模的偿债高峰，且偿债企业中AAA评级占比相对较低，届时房企违约风险可能边际提升。此外，2022年美联储已累计加息300BP，年内可能还将继续加息，导致中美利差持续负向走阔，人民币具有较大的贬值压力，也进一步增加了海外美元债券的偿还额度。
民企在销售和拿地排行中显著承压。2021年1-10月房企销售排行top5中，民企占据三席，2022年仅剩碧桂园一家；top10房企中，民企销售额平均下滑40.1%，央企销售额平均下滑15.9%。2022年房企拿地top10中，民企几乎销声匿迹。除了滨江集团2022年勉强维持规模外，其他民企均无缘拿地top10，且排名前五中，央企占据四席。
“第二支箭”、金融十六条与预售资金放宽齐发力，信用风险有望边际缓和。1）11月8日，中国银行间交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。2）11月11日，央行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出六大项16条要求，其中提到要稳定房地产开发贷款投放，对国有、民营等各类房地产企业一视同仁。3）11月14日，银保监会、住建部、人民银行三部门发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，旨在明确商业银行出具保函置换预售监管资金相关要求，支持优质房地产企业合理使用预售监管资金。融资端政策的密集出台，反映了监管层对流动性压力衍生的信用风险的高度关注与积极行动，地产信用风险有望阶段性缓和，悲观预期将逐级修复。
房企去金融周期下，居民端需求政策其实并未线年之前，居民端的刺激主要来自于城镇化和落户政策。2017年各地开始陆续出台积分落户政策，人才引进政策，以及购房补贴等政策，尽可能去释放更多的住房需求。2）随着2021年楼市和土地市场共振下行，多个地方政府放开购房政策的限制，包括降低首付比例、二套房房贷政策放松等，进一步扩大居民部门加杠杆的空间。3）2022年8月24日的国务院常务会议首次提出允许地方“一城一策”运用信贷政策支持刚性和改善性住房需求，居民需求端政策响应边际提速。9月21日中国人民银行广州分行鼓励当地商业银行推广二手房“带押过户”模式。这是目前国内金融监管部门首个明确鼓励推广“带押过户”的官方文件。4）2022年9月底，中央连续发布多项重磅政策，提出房贷利率下限自由下调、换购住房免除个税、下调首套个人住房公积金贷款利率，政策力度超预期，有望对四季度的房地产市场形成提振。
房贷额度等限制政策放宽的同时，房贷基准利率亦处于下行通道。房贷利率在2018-2021年整体保持比较稳定的水平，2022年开启大幅下行，从5%-6%区间迅速下滑至4.5%左右。同时背后定价的5年期以上LPR自2019年推出以来一直处于下行通道，截止到最新水平为4.30%。
居民可支配收入增速与杠杆率均尚未显示出修复。由于我国居民部门60%以上的资产投资于房地产，将居民部门的收入与杠杆率相乘，即可大致刻画流向房地产领域的居民资金总量与国内商品房价格走势形成一致。其中，居民收入的增长与国内经济增速具有较高相关性，而居民加杆杆的意愿则主要取决于居民对未来房价的预期，从历史上看，居民杠杆率增幅与未来预期房价上涨的占比倾向于同向变动。2022Q2，由于受到疫情影响较大，我国居民可支配收入累计同比增速为3.6%，显著低于疫情之前的中枢8%。此外，2022Q2央行调查显示，预期未来房价上涨/下跌的占比分别为16.2%/16.0%，上一次“多空平衡”发生在2015年。
当前政府有动力优先维护房价，以量换价。房地产作为一种具有金融属性的商品，量价具有同向变动的倾向。历史上新房和二手房的成交面积和价格具有较强的同步性。为防止房价和交易量之间出现螺旋式下降，同时防止房价下跌溢出到家庭部门和其他部门，政府有动力通过政策手段（如取消指导价）优先维护房价。目前来看，国内一二线城市房价目前相对平稳，一线月至今，一线城市新房和二手房保持强势上涨，二线城市新房价格亦保持稳定，三线城市房价则出现显著下跌。一二线城市商品房成交面积一般占全国50%以上，总体来看，国内房价保持相对平稳。
“停贷”事件集中发生的城市“量缩”更为显著。根据克而瑞的数据，中西部二线城市发生“停贷”事件的隐患最大，而三四线城市由于长期市场下行，多已是准现房销售，发生“停贷”的风险相对较小。根据中指研究院数据，“停贷”事件发生后，叠加国内疫情的多地散发的影响，一二线城市商品房成交面积均出现连续两个月的环比下跌。其中2022年7月，二线停贷样本城市商品房成交面积（加权平均）环比下滑超37%，8月环比6月的降幅进一步扩大至45%，而一线城市和二线城市整体成交面积降幅相对较小。
2.2.5. 分化二：一线城市新盘火热，部分二线个二线%之间拉锯，可能对房企竣工意愿造成影响。根据中指研究院发布的12城（包括3个一线个二线城市）新楼盘开盘认购套数和去化率，可以发现：1）从去二线月新盘去化率回升至50%以上，根据1.2节的结论，这可能对房企推动竣工的意愿造成影响。2）从认购套数看，2018年是一个分界点，二线城市的认购套数开始连年下滑，一线年开始逐年提升，提供了一定的托底作用，说明核心资产依然受到追捧。另外，据克而瑞50城数据显示，2022年7月平均开盘去化率仅为31%，侧面表现了二三线城市房地产市场的疲态。
从周度各级别城市的商品房成交面积看，一线至三线城市逐级递减。“停贷”事件使得国内商品房成交的疫后复苏出现中断。2022年7月初，一至三线城市商品房成交面积均出现边际下滑，一线城市主要反映了季节性变化，与往年同期类似，但二线城市去化周期显著超越季节性，呈现疲弱态势，说明受到停贷事件带来的信心影响更大。另外值得一提的是，9月第四、五周全国商品房成交面积持续大幅提升，未来商品房销售回暖的持续性仍需要持续跟踪。
1）2010年前的增量经济时代，房地产是较典型的顺周期、高β行业，经济上行期伴随了地产行业GDP的更高增长，地产-国内GDP增速差出现扩大。2）2010年后我国经济增速从10%以上逐渐回落至7%附近形成稳态，政府往往在经济下行期将稳增长诉诸于地产行业的刺激，因此全国与地产行业GDP增速呈现反向变化，从而带来地产-国内GDP增速差的扩大。3）2017年房企去金融化大周期开启，行业扩张受限，逐渐成为国内经济增长的下拉项，地产-国内GDP增速差步入下行通道。
2000-2017年地产GDP增速有5次超过全国GDP增速，期间地产行业均有显著的超额收益，行情持续时间在一年以上，且超额收益的起始一般领先增速差见底约一个季度。随着2017年地产行业进入去金融化阶段，房地产指数相对Wind全A的比值持续走低，再无年度级别的上涨。
2000年至2017年，房地产行业有5次同时具有年度级别的绝对收益与超额收益，自股权分置改革后，每轮行情期间均伴随了行业基本面数据和企业盈利的显著提升，且与宏观层面的数据保持一致。
来自微观视角的证据亦验证了2017年之前行情对盈利水平的归因。国内约半数的主要房企于2005-2010年期间上市，我们选取其中50家代表公司，根据风格/业务/风险指标升序排列，从而将这些公司分为5组，分别计算每组上市公司的平均涨幅，以对每一轮地产行情进行归因（数据处理方法详见表格备注）。结果显示，2012-2013年地产行情期间，估值低（低PB）、业务扩张激进（高营收、负债率增ob体育官网app下载速和低流动比率等）、资产质量高（高ROIC）的公司具有更高涨幅。2014-2015年A股牛市期间，业务指标中，营收增速和ROIC较高的公司涨幅更大，而所有风险指标均不显著。
2017年初至今，申万房地产指数从约5000点跌至约3000点，下跌幅度为40%，同期Wind全A涨幅约为15%。将近6年时间内，房地产指数仅有两次季度级别的上涨，分别为2018Q4-2019Q1、2021Q4-2022Q1，期间行业盈利数据无显著改善，甚至于2022年开始加速下行。
2018Q3房企融资环境改善，地产板块出现为期约半年的绝对和相对收益。2018年4月资管新规的出台加剧了市场对债务风险的担忧。与此同时，监管层对于地产的态度更加严厉，从7 月底中央政治局会议首次提出“坚决遏制房价上涨”，不通过松绑房地产的形式来刺激经济。随着Q3房企发债增速回升，表明监管层允许企业通过发债等形式“借新偿旧”，金融风险降低，融资环境边际改善。地产板块行情于2018年10月开始启动，到2019年4月初，期间周度绝对收益最高为51.4%，相对Wind全A的收益最高达到9.5%。
2021年7月预售资金监管政策出台后，引发以恒大为代表的高杠杆地产企业的暴雷，市场对于托底政策的预期逐渐形成。2021年10月单月新增居民中长期贷款转正，表明银行渠道对于地产信贷的放宽，同时对于ABS等房企融资渠道也进行放开。另外，2021年底LPR降息落地，2022年起，全国大量城市开启需求端调控松绑。在以需求端为主的政策持续刺激下，地产行业2021年11月起迎来阶段性反弹，至2022年4月初，期间周度绝对收益最高为26.8%，相对Wind全A的收益高达19.8%。
微观视角看，同样是风险边际收敛作为驱动，两轮反弹的上涨逻辑有所不同。2018Q4反弹的逻辑在于融资端约束的阶段性松绑，风险特征较高的公司（民企、高负债率、低流动比率）涨幅更大；2021Q4反弹的逻辑在于政策放松的预期升温，由于此前企业端多次收紧、部分民企暴雷，风险特征较低的公司（央企、高流动比率、前期超跌）涨幅更大。此外，行业寒冬逆势扩张的公司（高总资产增速）亦有较高涨幅。
当前行业的宽松政策依然着力于需求端，由于房企融资受限，地产行业的复苏依然将慢于预期。因此，在供给端尚未出现系统性宽松、行业长期发展路径不明朗的情况下，地产行业也难有年度级别的大行情，中短期维度的机会仍在于阶段性的政策提振与预期改善，具备融资优势的一二线央国企是选股的优先选项。在行业风险得到充分释放后，优质民营房企亦值得关注。
我们将地产链相关行业的单季度营收增速，分别与同期的地产新开工/施工/销售/竣工的季度同比数据做相关系数（具体算法详见表格下方备注），结果显示，水泥、普钢、工程机械、装修建材中的防水材料与地产开工周期相关性较高，装修建材中的管材、玻璃制造、厨卫电器、家居用品与地产竣工周期相关性较高，银行、白色家电与两类周期相关性均较高。
中观行业数据亦可验证不同地产链行业与地产开工、竣工周期的相关关系。2017年房企去金融化开启之前，地产企业从拿地到开工、销售的商业模式运转顺畅，开工周期与竣工周期之间具有较强联动性，地产链相关行业在周期上行期均显著受益。2017-2018年的一轮开工周期上行未能传导至商品房销售增速的上行，为开工周期与竣工周期的对比提供了宝贵样本。结果显示，处于开工链条的水泥、防水材料等行业2018年营收增速边际抬升，同期属于竣工链条的厨卫电器、管材等行业营收增速边际下滑。随着房企去金融化进程的深入，房企对于拿地、新开工等扩张行为愈加谨慎，根据1.2节结论，竣工有望成为房企资金回笼的抓手，叠加需求端政策放松，竣工链条相关行业有望受益。
从历史相对收益看，装修建材、厨卫电器在2010年以来的4轮地产行业上涨区间内跟涨的概率较大。考虑到4轮地产行情期间，Wind全A涨幅的区别极大，我们采用相对收益衡量地产链与房地产行业上涨的联动性。水泥制造、装修建材行业均ob体育官网app下载有超额收益，4轮平均超额收益分别为33.1%/14.7%，厨卫电器在其中的3轮行情期间录得超额收益，4轮平均为9.0%，其他行业的胜率或赔率均不显著。此外，盈利驱动的2012-2013年及2014-2015年两轮行情中，营收增速出现增长的细分行业更有机会跑赢大盘，此后两轮行情中则没有这一特征。
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